全球市场的清算服务:清算行业未来发展框架 下载 pdf 百度网盘 epub 免费 2025 电子版 mobi 在线

尽管清算经常被认作是缺乏吸引力的证券和衍生品市场的管道系统，实际上，清算是一个平稳有效运转的金融市场基础设施的核心部分。一个运行高效、功能齐备的交易后环境是全球资本市场持续成功发展的基础前提条件。清算服务不仅使得个别市场参与者获益，而且市场整体也提高了效率。实际上,金融市场的这一维度对于整个市场的正常运行来说是基本的。事实上，清算是市场的本质，因为清算组成了买卖交换的基本过程。

跨境交易的快速发展涉及到许多清算所，而且增加了跨境之间的互相依赖，这已经引发了关于*效行业结构的讨论。与清算有关的公共和私人利益相关者就这个话题展开了持续的讨论，但到目前为止还没有达成共识。这个讨论的核心集中于一个问题，即是否设立一个统一的清算所相比于多个竞争性但实现互联的清算所更为有利。这一领域由于缺乏深入研究，在阻碍讨论取得正确结论的同时，也充斥了很大程度上由利益驱动的陈旧论调。

这是作者研究的出发点，她的研究分析了清算的效率与清算行业的结构。本研究从清晰给出定义开始，结合简明归纳和描述分析清算行业现状，研究了各种CCP之间跨境整合与协调的效率冲击，有利于找出*好的未来清算行业结构。

本研究在分析的广度和深度上是前所未有的，没有类似可比较的关于清算成本和清算行业结构的分析。本研究的独特性和贡献来自于和大量相关人士的紧密合作。在本研究过程中进行的79次访谈和超过20次的反馈讨论中，欧美清算专家分享了他们的知识，使得作者能够将理论结论与真实世界的深刻见解和案例研究结合起来。本研究的结论提供了一整套客观的知识内容，对于清算行业未来发展提供了可实现建议的基础。

目录

赞誉

总序

推荐序

致谢

第1章　引言　/?1

1.1　问题定义　/?2

1.2　文献与研究空白　/?4

1.3　研究目的　/?7

1.4　研究的关注领域　/?8

1.5　研究结构　/?9

第2章　奠定基础：定义与行业设定　/?11

2.1　清算的定义　/?12

2.1.1　过程观点　/?12

2.1.2　功能观点　/?13

2.1.3　结构观点　/?23

2.1.4　机构观点　/?28

2.2　CCP清算的增值　/?29

2.2.1　微观经济观点　/?30

2.2.2　宏观经济观点　/?32

2.2.3　资产类别视角　/?35

2.3　价值提供网络　/?37

2.3.1　价值提供网络的结构　/?37

2.3.2　清算会员类型　/?38

2.4　清算中的相关方　/?42

2.5　当前的清算产业结构　/?44

2.5.1　欧洲　/?45

2.5.2　美国　/?48

2.5.3　比较欧洲和美国　/?50

2.6　小结　/?52

第3章　定义核心问题：效率和网络策略　/?54

3.1　衍生品清算的效率　/?55

3.1.1　一般效率标准　/?55

3.1.2　运营效率和交易成本理论　/?56

3.2　衍生品清算的交易成本　/?58

3.2.1　直接交易成本　/?60

3.2.2　间接交易成本　/?63

3.3　网络策略　/?71

3.3.1　网络策略的分类　/?72

3.3.2　1973～2006年的网络计划概述　/?81

3.4　小结　/?84

第4章　收集实证观点：实证研究介绍　/?85

4.1　基础数据　/?86

4.2　数据收集的方法和流程　/?88

4.3　实证研究的结构　/?89

4.4　数据的解释和使用　/?90

4.5　专家咨询的质量　/?92

4.6　实证研究目的和使用的总结　/?93

第5章　衍生品清算成本分析：交易成本研究　/?94

5.1　实证研究结果　/?95

5.1.1　清算成本对清算会员的重要性　/?95

5.1.2　直接清算成本与间接清算成本的对比　/?100

5.1.3　清算会员的核心成本因素　/?103

5.1.4　成本分类的改进　/?106

5.2　交易成本分析　/?111

5.2.1　清算所费率　/?111

5.2.2　清算所清算量折扣方案　/?116

5.2.3　2005年欧洲清算业的总成本　/?119

5.2.4　清算会员的平均直接成本与平均间接成本　/?122

5.2.5　清算会员的单位成本　/?124

5.2.6　衍生品清算与其他市场基础成本　/?125

5.2.7　清算会员的成本降低方案　/?127

5.2.8　非清算会员的观点　/?130

5.2.9　非清算会员的成本降低方案　/?131

5.3　研究总结　/?135

5.3.1　实证研究结果　/?135

5.3.2　交易成本分析：清算会员　/?135

5.3.3　交易成本分析：非清算会员　/?137

第6章　探索理论基础：清算的规模效应　/?138

6.1　需求方规模效应　/?138

6.1.1　网络效应　/?139

6.1.2　网络的经济特性　/?152

6.2　供给方规模效应　/?155

6.2.1　规模经济　/?156

6.2.2　范围经济　/?159

6.2.3　清算所成本结构　/?160

6.2.4　规模与范围扩大对成本的影响　/?162

6.2.5　初步结论　/?165

6.3　对结果的总结　/?165

6.3.1　需求方的规模效应　/?165

6.3.2　供应方的规模效应　/?166

第7章　理论揭示了什么：网络策略效率分析的框架　/?168

7.1　规模影响矩阵　/?170

7.1.1　网络策略的供给面规模效应分析　/?170

7.1.2　网络策略的需求方规模效应分析　/?172

7.2　交易成本影响矩阵及效率影响矩阵　/?180

7.2.1　交易成本影响矩阵　/?180

7.2.2　效率影响矩阵　/?186

7.3　商业模式影响矩阵　/?187

7.3.1　区域活跃清算会员的商业模式影响矩阵　/?187

7.3.2　区域辐射全球活跃清算会员的商业模式影响矩阵　/?188

7.3.3　全球活跃清算会员的商业模式影响矩阵　/?189

7.4　初步结论：网络策略对清算效率的影响　/?192

7.4.1　规模影响矩阵　/?192

7.4.2　交易成本影响矩阵　/?192

7.4.3　效率影响矩阵　/?193

7.4.4　商业模式影响矩阵　/?193

7.4.5　各类影响的总结　/?194

第8章　理论的实证研究：网络策略的案例研究　/?199

8.1　清算链接研究　/?200

8.1.1　实证研究结论　/?200

8.1.2　案例研究：欧洲期交所清算公司与清算公司　/?209

8.1.3　小结：清算链接对效率的影响　/?238

8.2　并购研究　/?240

8.2.1　案例研究：伦敦清算所与Clearnet　/?240

8.2.2　调查访问结果小结：兼并收购对效率的影响　/?256

8.3　单一CCP研究　/?260

8.3.1　方案的背景与目标　/?260

8.3.2　实证研究结论　/?261

8.3.3　研究结果小结：单一CCP对效率的影响　/?268

8.4　终结论：网络策略对效率的影响　/?269

8.4.1　清算链接　/?270

8.4.2　兼并收购　/?270

8.4.3　单一CCP　/?271

第9章　量化欧洲网络策略的效率影响　/?273

9.1　欧洲行业总成本　/?273

9.1.1　清算链接的效率影响　/?274

9.1.2　单一CCP的效率影响　/?275

9.2　欧洲清算会员平均成本　/?276

9.2.1　清算链接的效率影响　/?277

9.2.2　单一CCP的效率影响　/?278

9.3　小结　/?279

9.3.1　欧洲行业总成本　/?279

9.3.2　欧洲清算会员平均成本　/?280

第10章　未来网络经济：清算行业的发展　/?282

10.1　欧洲清算行业的未来发展　/?282

10.1.1　欧洲衍生品清算的建议　/?283

10.1.2　研究结论对股票现货清算的应用　/?286

10.1.3　欧洲清算产业竞争动态　/?287

10.1.4　行为规范与研究结论的一致性　/?288

10.1.5　谁应当与谁链接　/?289

10.1.6　价值提供网络的结构变化　/?291

10.2　全球背景下的欧洲清算　/?293

10.3　小结　/?293

10.3.1　欧洲清算行业的未来发展　/?293

10.3.2　全球背景下的欧洲清算　/?295

第11章　总结、讨论和未来研究建议　/?296

11.1　研究结论总结　/?296

11.1.1　第2章　奠定基础：定义与行业设定　/?296

11.1.2　第3章　定义核心问题：效率和网络策略　/?297

11.1.3　第4章　收集实证观点：实证研究介绍　/?297

11.1.4　第5章　衍生品清算成本分析：交易成本研究　/?297

11.1.5　第6章　探索理论基础：清算的规模效应　/?298

11.1.6　第7章　理论揭示了什么：网络策略效率分析的框架　/?298

11.1.7　第8章　理论的实证研究：网络策略的案例研究　/?299

11.1.8　第9章　量化欧洲网络策略的效率影响　/?300

11.1.9　第10章　未来网络经济：清算行业的发展　/?301

11.2　讨论与未来研究建议　/?301

缩略语表　/?305

附录　/?310

附录A　清算相关的交易成本矩阵图（部分）　/?311

附录B　清算相关的交易成本矩阵图（第二部分）　/?312

附录C　受访者名单　/?313

附录D　调查问卷　/?318

附录E　清算会员采访示例　/?335

附录F　清算所收费　/?338

附录G　2005年欧洲衍生品清算成本总计　/?340

附录H　清算链接和单一CCP对效率的影响　/?345

参考文献　/?350

译者后记　/?374

蒂纳 P. 哈森普施

目前担任CME欧洲清算所首席执行官。在本书英文版出版时，她在伦敦巴克莱资本公司工作。在此之前，她在德国的欧洲商学院以优异的成绩完成银行金融专业的博士学位。蒂纳还曾经在全球领先的衍生品交易和清算中心Eurex的交易和清算市场发展部工作。她的研究方向和专长领域是证券及衍生品的交易、清算和结算系统。

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编辑推荐

清算服务是保证金融市场基础结构平稳有效运作的核心组成部分。传统上，由清算所提供清算服务，如今大部分清算所扮演着交易双方的中央对手方（CCP）角色。随着跨境交易的快速增长，尤其是在欧洲和美国，激发了人们关于*有效率行业结构的讨论。讨论的中心问题就是，单一的清算所是否比多个竞争性又互联的市场结构更有优势。这正是本书的起点：分析清算以及清算行业结构的效率。除了对清算行业清晰定义、准确界定特征并描述性地展开分析，本书确认了多个CCP跨境整合和协调行动对效率的积极影响。可以说，本书指出了未来清算行业*理想的结构。

前言

总序

20世纪70年代初开始，欧美国家金融市场发生了深刻变化。1971年，布雷顿森林体系正式解体，浮动汇率制逐渐取代固定汇率制，汇率波动幅度明显加大。同期，各国也在不断推进利率市场化进程。随着欧美国家利率、汇率市场化程度的提升，利率、汇率风险逐渐成为市场风险的主要来源，经济主体对利率、汇率风险管理的需求大幅增加。金融期货期权就是在这样的背景下产生的。1972年，芝加哥商业交易所推出了全球个外汇期货交易品种；1973年，芝加哥期权交易所推出了全球个场内标准化股票期权；1975年，伴随美国利率市场化进程，芝加哥期货交易所推出了全球个利率期货品种——国民抵押协会债券期货；1982年，堪萨斯交易所又推出全球个股指期货——价值线指数期货合约。金融期货期权市场自诞生以来，发展一直十分迅猛。近年来，金融期货期权成交量已经占到整个期货期权市场成交量的90%左右，成为金融市场的重要组成部分。

金融期货期权市场是金融市场发展到一定阶段的必然产物，发达的金融期货期权市场是金融市场成熟的重要标志。金融期货期权能够高效率地实现金融风险在市场参与主体之间的转移，满足经济主体金融风险管理需求。1990年诺贝尔经济学奖获得者默顿·米勒对其有过经典的评价：“金融衍生工具使企业和机构有效与经济地处理困扰其多年的风险成为可能，世界也因之变得更加安全，而不是变得更加危险。”

金融期货期权诞生以来，对全球经济发展起到了积极的促进作用。在宏观层面，金融期货期权显著提升了金融市场的深度和流动性，提高了金融市场的资源配置效率，有效改善了宏观经济的整体绩效；在微观层面，金融期货期权为金融机构提供了有效的风险管理工具，使金融机构在为企业和消费者提供产品与服务的同时，能够及时对冲掉因经营活动而产生的利率、汇率等风险敞口，使他们能够在利率、汇率市场化的环境下实现稳健经营。

党的十八大明确提出，要更大程度更广范围发挥市场在资源配置中的基础性作用，要继续深化金融体制改革，健全促进宏观经济稳定、支持实体经济发展的现代金融体系，加快发展多层次资本市场，稳步推进利率和汇率市场化改革。可以预见，我国将进入一个经济金融市场化程度更高的新时代，利率、汇率等金融风险将成为市场主体日常经营中必须面对和处理的主要风险。在这样的时代背景下，加快发展我国金融期货期权等衍生品市场具有格外重要的意义。

一是有利于进一步提升我国金融市场的资源配置效率。期货期权市场的发展，有利于提升基础资产市场的流动性和深度，从而为基础资产市场的投资者进行资产配置、资产转换、风险管理提供便利，促进金融市场资源配置功能的发挥。

二是助推我国利率和汇率市场化改革进程。随着我国利率、汇率市场化程度不断提高，机构面临的利率、汇率风险在增加。如果缺乏有效的风险管理工具，包括商业银行在内的各类市场主体无法有效地管理风险敞口。这不仅对金融机构稳健经营构成挑战，也会牵制利率和汇率市场化改革的进程。只有在利率和汇率市场化改革过程中，适时推出相应的期货期权衍生产品，才能保证利率和汇率市场化目标的实现。

三是有利于推动我国经济创新驱动，转型发展。实体经济以创新为驱动，必然要求金融领域以创新相配合，才能不断满足实体经济日益多样化、个性化的需求。金融期货期权是各类金融创新的重要催化剂和基础构件，发展金融期货期权等衍生品，有利于推动整个金融行业开展有效创新，拓展和释放金融服务实体经济的空间和能量，促进我国实现创新驱动的国家发展战略。

当前，我国金融期货期权市场还处在发展的初期，远远不能满足市场参与者日益增加的风险管理需求，也远远不能适应我国实体经济发展和金融改革创新的新形势和新要求，加快发展我国金融期货期权市场已经时不我待。

中国金融期货交易所在2010年4月16日推出了沪深300股指期货，标志着我国资本市场改革发展又迈出了一大步，对于完善我国资本市场体系具有重要而深远的意义。后来，又在2015年4月16日推出了上证50和中证500股指期货品种。在时隔18年后，于2013年9月23日又推出了5年期国债期货，并在2015年3月20日上市了10年期国债期货，是继股指期货之后期货衍生品市场创新发展的重要突破，有助于进一步健全反映市场供求关系的收益率曲线。中国金融期货交易所肩负着发展我国金融期货期权等衍生品市场的重大历史使命，致力于打造“社会责任至上、市场功能完备、治理保障科学、运行安全高效”的世界一流交易所，建设全球人民币资产的风险管理中心。加强研究和交流是推动我国金融期货期权市场发展的重要手段，中国金融期货交易所组织出版的这套金融期货与期权丛书，旨在进一步推动各方关注我国金融期货期权市场的发展，明确金融期货期权市场发展路径；帮助大家认识和理解金融期货期权市场的内在功能和独特魅力，凝聚发展我国金融期货期权的共识；培育金融期货期权文化，培养我国金融期货期权市场的后备人才。这套金融期货与期权丛书涵盖了理论分析、实务探讨、翻译引进和通俗普及等四大板块，可以适应不同读者的需求。相信这套丛书的出版必将对我国金融期货期权市场发展事业起到积极的推动作用。

中国金融期货交易所董事长

2016年5月

推荐序

尽管清算经常被认为是缺乏吸引力的证券和衍生品市场的管道系统，但实际上，清算是一个平稳有效运转的金融市场基础设施的核心部分。清算服务传统上是由清算所提供的——今天大部分的清算服务作为交易双方的“中央对手方”（CCP），这个角色就是成为交易中每一个卖方的买方和每一个买方的卖方。CCP清算在大部分发达市场已经成为清算过程的内在组成部分。跨境交易的快速发展涉及许多清算所，而且增加了跨境之间的互相依赖，这已经引发了关于效行业结构的讨论，特别是在欧洲尤其如此。与清算有关的公共和私人利益相关者就这个话题展开了持续的讨论，但到目前为止还没有达成共识。这个讨论的核心集中于一个问题，即是否设立一个统一的清算所比多个竞争又互联的清算所更为有利。这一领域由于缺乏深入研究，在阻碍讨论取得正确结论的同时，也充斥了很大程度上由利益驱动的陈旧论调。

这是哈森普施女士研究的出发点，她的研究分析了清算的效率与清算行业的结构。本研究从清晰给出定义开始，结合简明归纳和描述分析清算行业现状，研究了各种CCP之间跨境整合与协调的效率冲击，有利于找出好的未来清算行业结构。该研究主要集中在分析欧洲交易所场内衍生品清算行业，但后一步也将研究结果应用于欧洲交易所交易的证券现货清算以及欧洲清算行业的全球定位。就我所知，本研究在分析的广度和深度上是前所未有的，没有类似可比较的关于清算成本和清算行业结构的分析。本研究的独特性和贡献来自于和大量相关人士的紧密合作。在本研究过程中进行的79次访谈和20多次的反馈讨论中，欧美清算专家分享了他们的知识，使得哈森普施女士能够将理论结论与真实世界的深刻见解和案例研究结合起来。本研究的结论提供了一整套客观的知识内容，对于清算行业的未来发展提供了可实现建议的基础。

通过本研究，哈森普施女士对于清算相关研究的新领域做出了显著的贡献。研究分析中包含了很多有趣的结论，文笔流畅，能够让读者从头读到尾。我相信本研究将大大促进对这个金融市场基础设施令人激动的构件的理解，并获得广泛关注。

教授迪尔克·席雷克（Dirk Schiereck）博士

一个运行高效、功能齐备的交易后环境是全球资本市场持续成功发展的基础前提条件。尽管不为研究结论背书，但国际资本市场协会还是很高兴能够支持这一类型的独立研究，这些研究清晰地揭示了市场面临的当前问题，对于清算未来行业的持续发展讨论做出了深刻和公平的贡献。

国际资本市场协会（ICMA）

书籍介绍

尽管清算经常被认作是缺乏吸引力的证券和衍生品市场的管道系统，实际上，清算是一个平稳有效运转的金融市场基础设施的核心部分。一个运行高效、功能齐备的交易后环境是全球资本市场持续成功发展的基础前提条件。清算服务不仅使得个别市场参与者获益，而且市场整体也提高了效率。实际上,金融市场的这一维度对于整个市场的正常运行来说是基本的。事实上，清算是市场的本质，因为清算组成了买卖交换的基本过程。

跨境交易的快速发展涉及到许多清算所，而且增加了跨境之间的互相依赖，这已经引发了关于最高效行业结构的讨论。与清算有关的公共和私人利益相关者就这个话题展开了持续的讨论，但到目前为止还没有达成共识。这个讨论的核心集中于一个问题，即是否设立一个统一的清算所相比于多个竞争性但实现互联的清算所更为有利。这一领域由于缺乏深入研究，在阻碍讨论取得正确结论的同时，也充斥了很大程度上由利益驱动的陈旧论调。

这是作者研究的出发点，她的研究分析了清算的效率与清算行业的结构。本研究从清晰给出定义开始，结合简明归纳和描述分析清算行业现状，研究了各种CCP之间跨境整合与协调的效率冲击，有利于找出最好的未来清算行业结构。

本研究在分析的广度和深度上是前所未有的，没有类似可比较的关于清算成本和清算行业结构的分析。本研究的独特性和贡献来自于和大量相关人士的紧密合作。在本研究过程中进行的79次访谈和超过20次的反馈讨论中，欧美清算专家分享了他们的知识，使得作者能够将理论结论与真实世界的深刻见解和案例研究结合起来。本研究的结论提供了一整套客观的知识内容，对于清算行业未来发展提供了可实现建议的基础。